REITs項(xiàng)目申報(bào)推薦，

走向規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化

—— 深入理解《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》

中國(guó)國(guó)際工程咨詢有限公司  徐成彬

發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，改革是根本動(dòng)力。基礎(chǔ)設(shè)施REITs是盤(pán)活存量資產(chǎn)促進(jìn)投資發(fā)展的重大舉措，是投融資體制改革的重大創(chuàng)新。自2020年4月基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)40號(hào)文發(fā)布以來(lái)，歷經(jīng)2020年8月的586號(hào)文、2021年7月的958號(hào)文和2022年7月的617號(hào)文等政策出臺(tái)，REITs項(xiàng)目申報(bào)推薦工作制度體系在總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上不斷完善。2023年3月24日，國(guó)家發(fā)展改革委重磅發(fā)布《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)236號(hào)文），這是對(duì)REITs試點(diǎn)工作的前期準(zhǔn)備、發(fā)行條件、審核流程、專(zhuān)業(yè)支撐、募投項(xiàng)目、運(yùn)營(yíng)管理等要求的系統(tǒng)總結(jié)和再次升華，體現(xiàn)了申報(bào)推薦工作規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化的管理轉(zhuǎn)型，對(duì)于進(jìn)一步提升項(xiàng)目申報(bào)推薦的質(zhì)量和效率、推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs常態(tài)化發(fā)行具有重要指導(dǎo)意義。

一、前期培育納入了基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)行上市的必經(jīng)階段

基礎(chǔ)設(shè)施REITs誕生在中國(guó)資本市場(chǎng)不足2年，尚處于嬰幼兒期，需要呵護(hù)和引導(dǎo)。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品發(fā)行相當(dāng)于“并購(gòu)重組+資產(chǎn)IPO”，涉及眾多管理環(huán)節(jié)和不同利益相關(guān)方，準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較高，加強(qiáng)前期培育對(duì)于REITs健康發(fā)展具有重大意義。

(一） 前期培育是基礎(chǔ)設(shè)施REITs必不可少的自我成長(zhǎng)階段

1990年12月19日，上海證券交易所正式開(kāi)市交易，中國(guó)股票市場(chǎng)歷經(jīng)30余年的發(fā)展，企業(yè)上市輔導(dǎo)始終是必不可少的強(qiáng)制過(guò)程。根據(jù)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定》等要求，保薦機(jī)構(gòu)（保薦人）在推薦發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票上市前，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行輔導(dǎo)，上市輔導(dǎo)期原則上不少于3個(gè)月，通常為3至12個(gè)月。

公募REITs是資產(chǎn)的上市，資產(chǎn)質(zhì)量始終是基礎(chǔ)設(shè)施REITs持續(xù)健康發(fā)展的生命線。我國(guó)REITs一級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)火爆和二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)健表現(xiàn)，根本上源于項(xiàng)目資產(chǎn)質(zhì)量過(guò)硬。前期培育本質(zhì)上是底層資產(chǎn)質(zhì)量自我完善提升、直至符合基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行條件的過(guò)程。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs前期培育的主要工作包括梳理篩選資產(chǎn)、制定產(chǎn)品方案、完善合規(guī)手續(xù)、解決難點(diǎn)問(wèn)題等，為規(guī)范高效的申報(bào)推薦工作奠定基礎(chǔ)。其中：梳理篩選資產(chǎn)是從發(fā)起人（原始權(quán)益人）持有的眾多資產(chǎn)中，遴選適合發(fā)行REITs的資產(chǎn)類(lèi)型，明確資產(chǎn)范圍，開(kāi)展資產(chǎn)重組等工作；制定產(chǎn)品方案主要確定基金管理人、ABS管理人、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)和股債結(jié)構(gòu)等內(nèi)容；完善合規(guī)手續(xù)是通過(guò)盡職調(diào)查和部門(mén)溝通協(xié)調(diào)，補(bǔ)辦缺失的權(quán)證和存在瑕疵的手續(xù)，以及請(qǐng)有權(quán)機(jī)構(gòu)依法出具相關(guān)說(shuō)明函件、確認(rèn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓條件等；解決難點(diǎn)問(wèn)題是依法依規(guī)地解決項(xiàng)目所屬行業(yè)和項(xiàng)目自身存在的個(gè)性化難題，如非水可再生能源項(xiàng)目的電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄核查情況、國(guó)補(bǔ)退坡影響、國(guó)補(bǔ)應(yīng)收賬款處置等問(wèn)題。切實(shí)做好項(xiàng)目前期培育，對(duì)于加強(qiáng)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、保障項(xiàng)目合規(guī)、提升資產(chǎn)質(zhì)量、促進(jìn)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)、提高推薦效率具有重要意義。

(二） 前期培育是發(fā)起人(原始權(quán)益人)的主動(dòng)作為過(guò)程

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》提出，對(duì)于企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，保薦人及其保薦代表人應(yīng)當(dāng)遵循勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信的原則，認(rèn)真履行審慎核查和輔導(dǎo)義務(wù)，并對(duì)其所出具的發(fā)行保薦書(shū)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)責(zé)。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)推薦政策也明確要求，發(fā)起人（原始權(quán)益人）要認(rèn)真學(xué)習(xí)REITs申報(bào)推薦要求，提高風(fēng)險(xiǎn)甄別和盡職調(diào)查能力，真實(shí)、全面、客觀反映項(xiàng)目情況，不得弄虛作假、避重就輕、違規(guī)包裝。

前期培育期限長(zhǎng)短，不僅與項(xiàng)目自身的成熟度有關(guān)，更與發(fā)起人（原始權(quán)益人）發(fā)揮主觀性的程度有關(guān)。截至目前，還沒(méi)有任何基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目在申報(bào)推薦伊始就手續(xù)完備、毫無(wú)瑕疵。前期培育階段正是完善手續(xù)、修補(bǔ)瑕疵的階段，基礎(chǔ)設(shè)施REITs要求的項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)或備案，以及城鄉(xiāng)規(guī)劃、土地管理、環(huán)境保護(hù)、施工許可等方面的手續(xù)都是法定的基本要求。求人不如求己，對(duì)于法定“不可逾越”的證照，發(fā)起人（原始權(quán)益人）應(yīng)自力更生，及早協(xié)調(diào)項(xiàng)目所在地相關(guān)部門(mén)補(bǔ)辦缺失的法定權(quán)證、落實(shí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓條件等，而不必怨天尤人，更不能將項(xiàng)目合規(guī)性“硬傷”傳遞給投資人。

為了促進(jìn)消費(fèi)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，236號(hào)文首次將消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs底層資產(chǎn)。236號(hào)文明確提出“優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs”。在消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目前期培育階段，項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）要重點(diǎn)關(guān)注項(xiàng)目用地性質(zhì)，土地使用應(yīng)符合土地管理相關(guān)規(guī)定。同時(shí)，項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）可參考保障性租賃住房REITs的有關(guān)政策，開(kāi)展消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)必須獨(dú)立法人主體，并嚴(yán)格控制募集資金流向。

在前期培育階段，發(fā)起人（原始權(quán)益人）要充分借助基金管理人（ABS管理人）、工程咨詢機(jī)構(gòu)等專(zhuān)業(yè)力量，提升前期工作質(zhì)量和效率。針對(duì)個(gè)別有重大影響的關(guān)鍵問(wèn)題，原始權(quán)益人可主動(dòng)聘請(qǐng)權(quán)威的獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。例如水力發(fā)電站項(xiàng)目，存在“靠天吃飯”的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)第三方專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)出具獨(dú)立的流域水量分析報(bào)告，利用長(zhǎng)周期的歷史水文資料分析逐年發(fā)電量變化情況，有助于更客觀地判斷流域來(lái)水趨勢(shì)和項(xiàng)目多年平均發(fā)電量。

(三） 前期培育是監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持項(xiàng)目推進(jìn)的提質(zhì)增效過(guò)程

前期培育主要對(duì)標(biāo)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行條件，針對(duì)具體項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、分析問(wèn)題和解決問(wèn)題，主動(dòng)防范和提前化解項(xiàng)目可能存在的重大風(fēng)險(xiǎn)。這不僅有助于提升項(xiàng)目的資產(chǎn)質(zhì)量，避免項(xiàng)目利益相關(guān)方盲目“闖關(guān)”而導(dǎo)致返工，也有助于減輕后續(xù)審核和監(jiān)管的壓力，提高推薦和發(fā)行的效率。

為了積極支持原始權(quán)益人和基金管理人及時(shí)解決問(wèn)題，國(guó)家發(fā)展改革委適時(shí)邀請(qǐng)富有經(jīng)驗(yàn)的行業(yè)專(zhuān)家進(jìn)行輔導(dǎo)，具體參與輔導(dǎo)的形式靈活多樣，既可以背對(duì)背地查看項(xiàng)目初步材料，提交輔導(dǎo)意見(jiàn)或問(wèn)題清單，也可以參加國(guó)家發(fā)展改革委投資司組織的基礎(chǔ)設(shè)施REITs開(kāi)門(mén)辦公會(huì)，面對(duì)面地交流答疑或者提出修改完善意見(jiàn)。

對(duì)于存在質(zhì)疑或有問(wèn)題的項(xiàng)目，國(guó)家發(fā)展改革委根據(jù)需要組織專(zhuān)業(yè)力量開(kāi)展現(xiàn)場(chǎng)核查，通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)踏勘、召開(kāi)座談會(huì)、用戶訪談、調(diào)查問(wèn)卷等形式，獲取第一手資料，形成調(diào)查報(bào)告，不僅可以印證項(xiàng)目申報(bào)材料的真實(shí)性，也有利于進(jìn)一步判斷項(xiàng)目發(fā)行REITs的可行性。

二、規(guī)范透明展現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目申報(bào)推薦程序的鮮明特色

基礎(chǔ)設(shè)施REITs尚屬新鮮的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，試點(diǎn)項(xiàng)目的行業(yè)類(lèi)型、區(qū)域范圍、發(fā)行數(shù)量和市場(chǎng)規(guī)模還很有限，很多領(lǐng)域發(fā)行REITs的關(guān)鍵問(wèn)題尚在探索研究中，但規(guī)范申報(bào)審核程序、明確申報(bào)要求和發(fā)行條件、做好項(xiàng)目協(xié)調(diào)服務(wù)和推薦工作，一直是監(jiān)管部門(mén)倡導(dǎo)和踐行的目標(biāo)。

(一）基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)推薦流程日趨規(guī)范

2020年出臺(tái)的40號(hào)文就明確提出，國(guó)家發(fā)展改革委、中國(guó)證監(jiān)會(huì)依據(jù)職責(zé)分工，不斷優(yōu)化流程、提高效率，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作順利開(kāi)展。經(jīng)過(guò)近3年的試點(diǎn)探索和流程優(yōu)化，特別是25單產(chǎn)品成功上市實(shí)踐，基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)推薦和審核發(fā)行工作流程日趨規(guī)范，逐步形成了包含前期培育、項(xiàng)目推薦、產(chǎn)品審核和發(fā)行上市的四階段流程，具體工作內(nèi)容參見(jiàn)圖1。

圖1  基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)推薦和審核發(fā)行程序

第一階段（前期培育）和第四階段（發(fā)行上市）的工作主要由原始權(quán)益人、基金管理人主導(dǎo)，第二階段（項(xiàng)目推薦）的工作主要是國(guó)家發(fā)展改革委主導(dǎo)，第三階段（產(chǎn)品審核）的工作主要是中國(guó)證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)。

在前期培育和項(xiàng)目推薦階段，省級(jí)發(fā)展改革委要組織發(fā)起人（原始權(quán)益人）等有關(guān)方面選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，納入全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)，對(duì)項(xiàng)目申報(bào)材料進(jìn)行初步審核，并出具無(wú)異議函或書(shū)面支持意見(jiàn)；中央企業(yè)既可將項(xiàng)目申報(bào)材料和項(xiàng)目所在地省級(jí)發(fā)展改革委意見(jiàn)直接報(bào)送，也可以選擇通過(guò)省級(jí)發(fā)展改革委報(bào)送。根據(jù)“先評(píng)估、后決策”的原則，國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)省級(jí)發(fā)展改革委正式報(bào)送的項(xiàng)目和直接受理的中央企業(yè)項(xiàng)目，委托咨詢?cè)u(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行綜合評(píng)估，經(jīng)審核完成后向中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式推薦項(xiàng)目。

(二）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作時(shí)限公開(kāi)透明

在項(xiàng)目完成前期培育、申報(bào)材料符合發(fā)行要求的條件下，236號(hào)文對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)推薦工作提出了嚴(yán)格時(shí)限要求，倒逼相關(guān)單位及時(shí)“出手”。一是省級(jí)發(fā)展改革委初審項(xiàng)目為5個(gè)工作日，該期限內(nèi)要么正式受理，要么明確回復(fù)不予受理；國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)中央企業(yè)直報(bào)的項(xiàng)目材料進(jìn)行初審也一視同仁，同樣限定5個(gè)工作日。二是咨詢?cè)u(píng)估機(jī)構(gòu)受?chē)?guó)家發(fā)展改革委委托，開(kāi)展項(xiàng)目評(píng)估時(shí)限一般不超過(guò)30個(gè)工作日；特殊情況難以完成時(shí)，需要書(shū)面申請(qǐng)延期。三是從正式受理至推薦項(xiàng)目的總期限不超過(guò)3個(gè)月，不含補(bǔ)充和修改項(xiàng)目材料的時(shí)間。國(guó)家發(fā)展改革委公開(kāi)項(xiàng)目推薦階段相關(guān)環(huán)節(jié)的工作期限，主動(dòng)加壓和自我約束，促進(jìn)了項(xiàng)目推薦工作透明化，也為接受各方監(jiān)督提供了依據(jù)。

程序公開(kāi)和標(biāo)準(zhǔn)透明也倒逼項(xiàng)目申報(bào)前做足功課。自2020年10月第一批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)以來(lái)，有關(guān)項(xiàng)目申報(bào)推薦和審核發(fā)行是摸著石頭過(guò)河的過(guò)程，有關(guān)項(xiàng)目評(píng)估要點(diǎn)逐漸豐富，工作時(shí)序不斷優(yōu)化調(diào)整。經(jīng)過(guò)2年多的探索，目前項(xiàng)目審核要求和發(fā)行條件已日趨明確，236號(hào)文對(duì)項(xiàng)目申報(bào)材料也提出了更高要求。對(duì)于省級(jí)發(fā)展改革委或中央企業(yè)正式報(bào)送的項(xiàng)目材料，如果國(guó)家發(fā)展改革委受理后但認(rèn)為明顯不符合發(fā)行條件或材料不完整、不齊備，項(xiàng)目材料將面臨被“退回”的風(fēng)險(xiǎn)，雖然項(xiàng)目理論上還存在重新申報(bào)的機(jī)會(huì)，但對(duì)發(fā)起人（原始權(quán)益人）或基金管理人（ABS管理人）的聲譽(yù)可能產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、資產(chǎn)分類(lèi)管理明晰了基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目發(fā)行的關(guān)鍵條件

為更加準(zhǔn)確地反映不同項(xiàng)目的投資收益水平，促進(jìn)投資人對(duì)項(xiàng)目收益率做出合理判斷，236號(hào)文將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)區(qū)分為經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)和產(chǎn)權(quán)類(lèi)項(xiàng)目，結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，適度降低了最低收益門(mén)檻，有利于更多原始權(quán)益人發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品。同時(shí)，236號(hào)文明確了項(xiàng)目管理手續(xù)補(bǔ)辦的原則，有利于更好判斷項(xiàng)目合規(guī)性。

(一）不同類(lèi)項(xiàng)目收益率：凈現(xiàn)金流分派率3.8%與內(nèi)部收益率5%

自我國(guó)首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)以來(lái)，凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）一直是衡量各類(lèi)項(xiàng)目投資收益率的主要指標(biāo)，并且統(tǒng)一要求未來(lái)3年該指標(biāo)原則上不低于4%，反映了試點(diǎn)初期監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)投資人的初衷。從目前上市的25支基礎(chǔ)設(shè)施REITs二級(jí)市場(chǎng)的投資收益看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)明顯區(qū)分為產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目，其收益水平的指標(biāo)分別為凈現(xiàn)金流分派率與內(nèi)部收益率。

產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目一般包含土地使用權(quán)，包括產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房等資產(chǎn)，其凈現(xiàn)金流分派率可以直接反映各年獲利能力。在目前上市的25單基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品中，16單產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格普遍上漲，加權(quán)平均漲幅大約26%，目前進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的投資人的平均凈現(xiàn)金流分派率已降至3.5%左右。236號(hào)文將該指標(biāo)準(zhǔn)入門(mén)檻由4%調(diào)減至3.8%，明顯地高于二級(jí)市場(chǎng)的投資收益率，對(duì)于投資人仍具有較大的認(rèn)可度和吸引力，也有利于原始權(quán)益人將更多符合條件的產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目發(fā)行REITs產(chǎn)品。

經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目主要指特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)收益權(quán)項(xiàng)目，包括高速公路、污水垃圾處理等資產(chǎn)，其REITs估值一般不含土地使用權(quán)，特別是特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)期滿時(shí)將無(wú)償移交，持有期間存在“還本付息”的內(nèi)在需求，其凈現(xiàn)金流分派不僅明顯高于無(wú)“還本”訴求的產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目，而且其大小與項(xiàng)目自身剩余經(jīng)營(yíng)年限有關(guān)，可比性相對(duì)較弱。內(nèi)部收益率（IRR）是資金存續(xù)期的各年凈現(xiàn)值（現(xiàn)金流入扣減現(xiàn)金流出）累計(jì)值為零的折現(xiàn)率，反映了經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs項(xiàng)目在剩余年限的總體盈利能力，同時(shí)鑒于基礎(chǔ)設(shè)施收益相對(duì)穩(wěn)定，IRR更好地反映了基金存續(xù)期內(nèi)的各年獲利能力預(yù)期。受新冠肺炎疫情等因素影響，3單高速公路REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格仍低于發(fā)行價(jià)，目前已上市的9單經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的內(nèi)部收益率（IRR）平均值為5.5%左右。236號(hào)文對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目不再統(tǒng)一規(guī)定最低的凈現(xiàn)金流分派率，規(guī)定首發(fā)REITs項(xiàng)目IRR原則上不低于5%，略低于9單已上市經(jīng)營(yíng)權(quán)REITs的實(shí)際收益率，但明顯高于市場(chǎng)大多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品收益率，也有利于推動(dòng)更多經(jīng)營(yíng)權(quán)資產(chǎn)進(jìn)入公募REITs市場(chǎng)。

無(wú)論是產(chǎn)權(quán)類(lèi)還是經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施，項(xiàng)目自身收益是投資回報(bào)的主要來(lái)源，預(yù)期收益率必須基于項(xiàng)目歷史收益數(shù)據(jù)，全面分析可能影響收益率的各項(xiàng)因素。例如，受新冠疫情影響，文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施過(guò)去三年的客流和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能反映其正常經(jīng)營(yíng)狀況，需要追溯至2019年及以前的相關(guān)數(shù)據(jù)。

目前，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行火爆，戰(zhàn)略投資人爭(zhēng)搶REITs發(fā)行份額愈演愈烈，二級(jí)市場(chǎng)平均漲幅較高。這一方面反映了我國(guó)資本市場(chǎng)存在“資產(chǎn)荒”而REITs資產(chǎn)質(zhì)量總體優(yōu)良的現(xiàn)狀，另一方面也導(dǎo)致大部分一級(jí)市場(chǎng)投資人“躺著掙錢(qián)”而二級(jí)市場(chǎng)投資收益率相對(duì)不高，不利于提升二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)率。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，監(jiān)管部門(mén)提出基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資收益的最低門(mén)檻要求，旨在鼓勵(lì)更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)參與REITs市場(chǎng)，但資產(chǎn)上市后的實(shí)際收益率與多種因素有關(guān)，可能與申報(bào)推薦階段的預(yù)期收益率存在較大偏差，因此投資受益人更多地需要通過(guò)獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)判斷，選擇適合自己的投資標(biāo)的。

(二）保障性租賃住房：首發(fā)評(píng)估凈值門(mén)檻從10億元降至8億元

保障性租賃住房是重大的民生基礎(chǔ)設(shè)施，很多大城市不僅擁有大量的存量資產(chǎn)，也有龐大的建設(shè)規(guī)劃。由于我國(guó)保障性租賃住房的政策出臺(tái)僅有2年時(shí)間，各地納入政策保障的資產(chǎn)規(guī)模還較小。同時(shí)，保租房的租金水平顯著低于市場(chǎng)化的長(zhǎng)租房，租金上漲幅度和調(diào)整頻率必須遵循有關(guān)規(guī)定或履行法定程序，因此符合REITs發(fā)行要求的保障房資產(chǎn)受到了較大限制。

目前上市的4單保障性租賃住房REITs的發(fā)行規(guī)模均為12億元至13億元，屬于單只REITs估值平均最小的資產(chǎn)類(lèi)型。236號(hào)文將保障性租賃住房首發(fā)當(dāng)期不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值降至不低于8億元，將激發(fā)更多地區(qū)將優(yōu)質(zhì)保障房資產(chǎn)投放至公募REITs市場(chǎng)，有利于通過(guò)REITs模式盤(pán)活存量保障房資產(chǎn)，更好地解決新市民、青年人等住房問(wèn)題。

(三）投資管理合規(guī)性手續(xù)：應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)，不能簡(jiǎn)單地以函代補(bǔ)

基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)涉及立項(xiàng)、規(guī)劃、土地、環(huán)評(píng)、開(kāi)工和竣工驗(yàn)收等投資管理手續(xù)，必須依法辦理和管理。236號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)，投資管理手續(xù)合規(guī)性要以項(xiàng)目投資建設(shè)時(shí)的法律法規(guī)和國(guó)家政策作為主要判定依據(jù)，重大改擴(kuò)建工程主要依據(jù)改擴(kuò)建時(shí)的相關(guān)手續(xù)辦理情況。投資管理手續(xù)缺失或存在瑕疵，是基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目前期培育階段普遍存在的現(xiàn)象，其總體處理原則是應(yīng)補(bǔ)盡補(bǔ)，不能簡(jiǎn)單地以函代補(bǔ)。

236號(hào)文嚴(yán)把投資管理合規(guī)性，分類(lèi)明確了不同情景下補(bǔ)辦手續(xù)的原則，具體分為三種情景：一是投資建設(shè)時(shí)無(wú)需辦理但按現(xiàn)行規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理的手續(xù)（如2010年以前建設(shè)項(xiàng)目的節(jié)能評(píng)估），二是投資建設(shè)時(shí)應(yīng)當(dāng)辦理但現(xiàn)行規(guī)定已經(jīng)取消（如建設(shè)用地批準(zhǔn)書(shū)）或與其他手續(xù)合并的有關(guān)手續(xù)（如劃撥用地的土地預(yù)審意見(jiàn)），三是投資建設(shè)時(shí)和現(xiàn)行規(guī)定均需辦理的有關(guān)手續(xù)，分別提出了相應(yīng)的解決問(wèn)題路徑，為發(fā)起人（原始權(quán)益人）和地方政府相關(guān)部門(mén)協(xié)同辦理相關(guān)手續(xù)提供了依據(jù)。

四、資金監(jiān)管和運(yùn)營(yíng)責(zé)任突顯了基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目的周期管理

盤(pán)活存量，帶動(dòng)增量，促進(jìn)投資良性循環(huán)，這是我國(guó)發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs的初衷。自首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs申報(bào)工作啟動(dòng)以來(lái)，發(fā)行REITs凈回收資金的90%以上都要以資本金形式投入新建項(xiàng)目，236號(hào)文強(qiáng)化了資金監(jiān)管和運(yùn)營(yíng)責(zé)任，回應(yīng)了募集資金投向多元化和使用年限適當(dāng)延長(zhǎng)等訴求，有利于保障基礎(chǔ)設(shè)施REITs凈回收資金的有效投資。

(一）首次調(diào)整了回收資金用途

236號(hào)文提出不超過(guò)30%的凈回收資金可用于盤(pán)活存量資產(chǎn)項(xiàng)目，不超過(guò)10%的凈回收資金可用于已上市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的小股東退出或補(bǔ)充發(fā)起人（原始權(quán)益人）流動(dòng)資金等?；厥召Y金的多重用途，為發(fā)起人（原始權(quán)益人）帶來(lái)更大的選擇空間，同時(shí)仍然保留大多數(shù)凈回收資金必須用于綠地投資，有利于發(fā)揮新增投資的乘數(shù)效應(yīng)。

(二）回收資金3年內(nèi)使用完畢

236號(hào)文對(duì)凈回收資金的使用進(jìn)度提出了新要求，即2年內(nèi)使用率達(dá)到75%以上，3年內(nèi)全部使用完畢，旨在督促回收資金盡快投入使用；同時(shí)，建立了回收資金使用的直報(bào)制度，即每季度結(jié)束后5個(gè)工作日內(nèi)向國(guó)家發(fā)展改革委投資司直接報(bào)送回收資金使用情況，便于監(jiān)督檢查，保障回收資金高效發(fā)揮作用。

(三）運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任更加明確

236號(hào)文進(jìn)一步夯實(shí)了基金管理人運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任，要求運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)更加注重項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)可持續(xù)性。基礎(chǔ)設(shè)施REITs投資人的主要收益來(lái)源于項(xiàng)目自身現(xiàn)金流，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理能力是投資收益的重要保障，也是實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目公共屬性和經(jīng)濟(jì)屬性有機(jī)統(tǒng)一的關(guān)鍵所在?；鸸芾砣吮仨毤訌?qiáng)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量責(zé)任、安全生產(chǎn)責(zé)任、環(huán)境社會(huì)責(zé)任等方面管理，及時(shí)披露項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)信息。

此外，236號(hào)文延續(xù)2022年的617號(hào)文的要求，將基礎(chǔ)設(shè)施REITs首發(fā)項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)與擴(kuò)募資格掛鉤。因此，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力日益成為影響REITs發(fā)展全局的關(guān)鍵因素。